已達6.7億人口的東南亞市場，憑借近幾年全球資本的傾注和本地化的互聯網經驗實現了迅速的發展。和中國的移動互聯網發展初期市場格局類似，東南亞當下數字經濟和互聯網領域形成了GoTo、Grab和Sea三足鼎立的局面。參考過去中國移動互聯網的黃金十年中，頭部公司或投資、或收購、或孵化了不少企業，引領了產業格局，發展的戰略及動向成為國內一級市場較為重要的參考方向。因此，在互聯網發展格局相似的東南亞，我們認為當地龍頭公司的擴張步伐也將成為一級市場投融資的風向標之一。

(相關資料圖)

華興資本在東南亞市場深耕多年，除了為明星公司提供全方位的資本服務，我們在新加坡擁有的本地研究團隊也專注于東南亞的創新經濟企業，為華興內外部團隊提供原創、前瞻的行業研究和趨勢分析。本次華興資本投資銀行事業部國際化業務組聯合華興資本銷售與交易事業部東南亞研究組，選取了與另外兩家業務覆蓋度較高的GoTo作為主視角，綜合對比GoTo、Grab和Sea三家上市公司的業務及財務情況，希望能夠幫助大家更好地了解東南亞本地數字經濟的競爭格局和發展前景。

01 業務基本面對比

GoTo

2021年5月由印尼領先的移動按需服務平臺Gojek和當地市場份額領先的電子商務平臺Tokopedia合并而成。正式合并后，新集團GoTo一舉成為印尼最大的互聯網科技公司，并于2022年4月11日在印尼證券交易所掛牌上市。截至23年3月6日，公司市值為86億美元。

Sea

成立于2009年，總部位于新加坡。其主營業務分為三部分：以Garena為主的數字娛樂板塊、以Shopee為主的電商平臺、以SeaMoney為主的金融科技板塊。Sea Limited 2017年10月在納斯達克上市。截至23年3月6日，公司市值為369億美元。

Grab

成立于2012年，總部位于新加坡。公司以打車業務起家，現服務已覆蓋外賣、出行、數字金融等領域。2021年12月，Grab通過SPAC方式在納斯達克上市。截至23年3月6日，公司市值為121億美元。

GoTo的收入主要來自印尼市場（22年9月占比達99%），業務集中在三大領域：按需服務、電子商務、金融科技。GoTo在非印尼市場覆蓋較弱，主要由Gojek（GoTo的按需服務子公司）率先拓展海外市場，目前在新加坡（相對更富裕的人口，意味著更高的平均訂單價值AOV）和越南（同樣快速增長的中產階級）開展業務；其泰國業務于2021年出售給Air Asia，并退出了該市場。這也意味著GoTo目前可觸達市場規模（TAM）較小，且海外業務可追溯業績表現有限。

Grab與GoTo的業務交集主要在按需服務和金融科技上，但Grab在國際化進程上領先于GoTo，目前已經在八個國家的400多個城市開展業務。Sea是三者中唯一深耕東南亞數字娛樂領域的公司，與GoTo的主要競爭則在電子商務和金融科技領域。三者中，Sea的海外擴張進展最快，不僅在東南亞的地理分布更多元，而且已在臺灣和拉丁美洲開展業務。這也意味著Grab和Sea較GoTo TAM更高，且有較多的海外業務發展經驗。

注：世界其他地區（不包 含亞洲） 資料來源：公司數據

02 細分領域競爭情況

出行

GoTo所覆蓋的出行市場趨于成熟，玩家集中度高

2021年印尼網約車市場約為15億美元，其中Grab和Gojek（GoTo的按需服務子公司）兩者市場份額相對平均；而在新加坡和越南出行市場，Grab領先優勢較為明顯。雖然Air Asia和Shopee（通過與Bluebird合作）等新玩家陸續進入市場，但實際產品層面差異較小，更多差異在用戶補貼力度上，對Grab和Gojek的市場領導地位沖擊有限。

資料來源：公司數據，Measurable AI，墨騰研究，華興團隊整合

外賣

從補貼戰轉向關注盈利性，行業存在整合機會

2022年東南亞外賣市場規模約163億美元，其中印尼外賣市場約45億美元，Grab和GoTo兩家占領了90%+的市場份額。行業整體收入增速放緩，對盈利性要求提升。以Grab等為首的多家公司在逐步縮減、關停前置倉；ShopeeFood在該領域競爭力偏弱，且仍在削減外賣平臺用戶補貼，將主要精力聚焦在提升其電商業務的盈利性上。除三家巨頭之外，以Food Panda為例的東南亞外賣垂類玩家有意向出售其部分地區的外賣業務，行業存在橫向整合機會。憑借本地司機資源優勢，GoTo和Grab進一步擴大當地配送影響力，逐步探索生鮮雜貨配送領域，其中GoMart（GoTo旗下雜貨外賣服務）處于早期快速發展階段，Grab也收購了馬來西亞連鎖超市Jaya Grocer。

資料來源：公司數據，墨騰研究，華興團隊整合；數據為2022年GMV口徑（部分預測）

電商

新玩家帶來線上購物體驗轉變，但短期內不會影響Shopee和Tokopedia的市場地位

東南亞電商市場規模已破1,300億美元，其中印尼是主要消費市場。印尼電商市場目前由Shopee（Sea旗下電商平臺）和Tokopedia（GoTo旗下電商平臺）主導，二者2021年合計市場份額達60%+。與外賣業務類似，2022年印尼電商業務從之前較為激進的總交易額（GTV）、用戶獲取、市占率增長驅動，轉為更關注用戶質量提升、用戶補貼降低。盡管京東此前宣布退出印尼和泰國市場，但仍有像TikTok這類新玩家在進入東南亞市場，帶來互動性更強的消費體驗。盡管TikTok有可能成為東南亞電商領域強有力的競爭者，但短期內尚未建立起集中管理的物流系統和數字支付等相關服務，我們預計Shopee和Tokopedia將繼續主導印尼電商市場。

資料來源：data.ai

注：數據截至2021年，*為進入印尼市場時間  資料來源：data.ai，KrAsia，Lazada投資日報告，公司公告，公司網站，墨騰創投，中金公司，華興團隊整合

Tokopedia和Shopee聚焦品類和客戶群體存在差異

根據截至2022年9月的各品類訂單情況，Tokopedia在快消品、家居生活及消費電子產品等類別上表現強勁。GTV方面，Tokopedia消費電子的貢獻度最高。相反，我們注意到Sea的Shopee在時尚、健康和美容領域的GTV貢獻較大，其次是家居生活。因此，根據銷售量和GTV情況，我們認為Tokopedia的客單價高于Shopee。

Tokopedia的客群消費能力較Shopee更強。GoTo在其2022年Q1的業績披露中指出，其GTV貢獻的絕大部分來自印尼排名前15城市的中產階級和富裕用戶，此類用戶的支出往往更具彈性，更看重便利性而非成本或補貼。因此，自2022年初以來，消費需求疲軟對下沉經濟沖擊更大，而Tokopedia受到的影響則相對較小。相較競爭對手，Tokopedia更注重用戶體驗和產品質量，據公司披露，2022年Q1的交付量中67%是在24小時內完成，而其競爭對手的訂單中70%在2-3天內才完成交付。

注：Tokopedia發布已實現的GTV和訂單數量，AOV由華興計算得出 資料來源：公司數據，華興團隊計算

金融科技

印尼電子錢包領域賽道擁擠且頭部效應顯著，消費信貸的需求逐步提升

東南亞各國金融普惠率發展程度差異較大，其中印尼的銀行服務相對匱乏，64%的15歲以上人群從未使用過銀行服務。盡管印尼仍處于現金支付為主的階段，和中國的發展歷程相似，用戶對電子支付和數字銀行等新興金融產品接受程度高。

印尼面向消費者端的金融服務聚焦在電子錢包和借貸兩大領域。2021年印尼電子錢包總交易達280億美元，預計未來5年復合年增長率將高達27%。電子錢包領域賽道擁擠且頭部效應顯著，據華興統計，僅印尼電子錢包領域玩家就多達十余個。我們認為，隨著電子支付逐漸成為公共商品，ShopeePay和GoPay將持續受益于相應生態支持，拉大其在電子錢包里的領先身位。

隨著印尼電商的快速發展，消費信貸的需求也在逐步提升，2021年總支付額（TPV）約40億美元。得益于BNPL（先買后付）模式在東南亞的較高需求，預計5年復合年增長率高達38%。電商或通過自有資產負債表運營自身品牌（Close loop）或與第三方平臺合作（Open loop）提供資金。值得注意的是，信貸業務受潛在的高通脹和利率影響較大，可能會影響消費者潛在貸款償還能力和貸款人的信用質量，并進一步影響貸款發放情況。此外，我們看到越來越多的金融科技公司在推出新產品和服務，從而加劇了本已高度分散的行業競爭（據OJK報道，截至2022年3月，印尼有102家獲得許可的P2P借貸平臺）。我們認為，這可能會減緩巨頭們信貸業務增長速度，并增加用戶獲取成本。

資料來源：公司數據，華興團隊整理

Shopee、GoTo領跑東南亞支付領域，但GoTo數字銀行等布局較弱

盡管GoTo的業務集中在印尼，但其在2022年H1的TPV仍達到106億美元，和Shopee一同領跑東南亞電子支付領域，核心原因是其擁有領先的支付網關之一Midtrans，能為商戶處理在線和離線支付，并與印尼幾乎所有大銀行及各種支付類型進行了集成。Sea持續通過SeaMoney快速發展其支付和貸款業務。根據其財報披露，其信貸相關收入已占SeaMoney 2021年收入的75%以上，而GoTo和Grab各自的金融服務收入目前大部分來自支付手續費。與此同時，Grab已獲得新加坡、馬來西亞和印尼的數字銀行牌照，而據管理層稱，GoTo目前除了與Bank Jago合作外，暫無開發自己的數字銀行的計劃。

03 財務表現對比

收入：

Sea在收入體量上遙遙領先，GoTo的收入增長前景樂觀，但天花板受限

在三家公司中，Sea收入體量遙遙領先，2021年收入近百億美元，而Grab和GoTo 21年收入為6.8億和3億美元；從增速角度，GoTo的凈收入增速最快，2021-24E復合年增長率達80%，其關鍵驅動力在于所有細分業務的貨幣化率提升；相較之下，Grab 2021-24E復合年增長率為59%，而Sea受到全球數字娛樂放緩的影響，增速僅為18%。盡管收入增長強勁，但GoTo的收入基數仍然很小，且受限于目前相對較小的TAM，我們預計到2024年GoTo收入僅為Sea的10%或Grab的60%。

注：匯率為1美元/15,159印尼盾；*2022年Grab為實際數據，GoTo、Sea為預測數據資料來源：公司數據，華興團隊預測

利潤：三家公司都在逐步提升各領域抽傭率，Grab和Sea現有抽傭率及利潤率情況較好，GoTo上升空間更大

對于按需服務業務，由于該領域的抽傭率標準化程度有限，且GoTo于22年Q3完成的激勵機制完善和系統升級導致其計算凈收入時產生會計變更，我們主要將Gojek與Grab的該業務經調整EBITDA趨勢進行比較。根據公司披露的EBITDA利潤率，我們對GoTo的非現金項目及集團成本進行了調整，方便進行橫向比較。

與Grab相比，Gojek的利潤率趨勢波動更大，我們將其歸因于潛在的季節性和海外投資時點（新加坡和越南）影響。Gojek并未明確指出其長期利潤率目標，而我們注意到Grab的長期經調整EBITDA目標分別為其外賣和移動出行業務GTV（不包括廣告收入）的3%和12%。

注：我們假設三分之一的折舊和攤銷分配給GoTo的按需服務部門，以計算出其EBITDA利潤率 注：非IFAS調整包括對股權激勵成本、特殊項目、減值和投資收益/損失的科目調整 來源：公司數據，華興團隊預測

在電商方面，截至22年Q3，Tokopedia的抽傭率仍低于Shopee，且處于虧損狀態，2022年Q3邊際收益（CM）為-1.1%，而同期Shopee在ASEAN和臺灣實現了正向CM。Tokopedia自22年以來已逐步提升向商家和消費者的收費力度，包括2023年1月商家傭金從產品價格的0.5-3%上調至1-4.5%。從公司最新的盈利預期可以看出，Tokopedia的盈利情況在逐步改善，但此前和Shopee的收費力度相差較大，即使抽傭率大幅提升，仍略低于或者與Shopee保持持平。

注：凈收入=總收入–終端用戶補貼   資料來源：公司數據

在金融科技領域，抽傭率由于國家、支付渠道和商戶類型不同而產生差異。GoTo的商戶支付在其GTV細分市場中所占份額更大，因此與Sea和Grab相比，其混合收益率更低。未來隨著GoTo增加貸款和相關收入，我們預計其收益率將從2023E開始提高，與Sea和Grab的發展歷程類似。

注：Sea自3Q22起未披露其金融科技領域抽傭率；*4Q22 GoTo為預測數據，Grab為實際數據

盈利能力：三家均預計在23年內實現盈虧平衡

相比收入層面的增長，三家公司近期更聚焦在盈利能力的持續提升上。Grab和GoTo于近期更新了其盈利性預測，均計劃于23年年內實現經調整EBITDA轉正。加上Shopee也于此前宣布計劃在23年底實現集團層面經調整EBITDA盈虧平衡，2023年三家公司是否能按計劃實現盈利預期將會是東南亞數字經濟領域共同關注的重大節點。

資料來源：公司數據，華興團隊整理

現金流：GoTo潛在融資壓力最大，Grab財務靈活性強

根據截至2022年Q3末的現金余額和凈現金流動性，GoTo在三家公司中的資產負債表實力仍靠后。因此，相較另外兩家，我們認為GoTo可能有更迫切的融資壓力，GoTo也在其2022年4月的招股說明書中提到2023年年底前進行海外IPO的計劃。GoTo還于2022年12月宣布以1.5萬億印尼盾（約合9,600萬美元）的價格出售其當地便利店運營商Alfamart的股份，為未來更多的非核心資產剝離做準備。22年Q3的季報電話會上，GoTo強調將繼續審查其非核心資產和投資組合的剝離機會；GoTo同時還指出，將可以利用2022年6月在其年度股東大會(AGM)上批準的每年高達已發行和實收資本10%的非優先發行，以便在出現資金需求時根據市場狀況適時籌集新資金。

觀察Grab和Sea的資產負債表可以發現，Grab可在其2022年Q3業績發布后贖回其20億美元定期貸款B中的7.5億美元，財務靈活性和實力較強。此外，基于其當前股價，Sea擁有40億美元的已發行可轉換票據（價外），到期日分別為2025年12 月和2026年9月。

注：匯率為1美元/15,159印尼盾。包括Grab的ST投資和有價證券 資料來源：公司數據

04 總結

總體來看，東南亞數字經濟巨頭競爭已進入下半場，核心關注主題已從大舉擴張、爭奪市場份額轉向提升盈利能力，更考驗當地團隊的戰略方向把控和精細化運營能力。

業務方向上，按需服務、電子商務和金融科技是東南亞巨頭的兵家必爭之地。東南亞移動出行領域市場化程度較高，商業模式較為成熟，盡管每年均有1-2個玩家試圖切入該行業，但GoTo和Grab的市場地位相對穩固；基于當地司機資源的稀缺性，解決現有司機供給問題的新模式或存在破局的可能性。與出行領域類似，外賣領域頭部玩家格局相對穩定，GoTo和Grab的強司機資源協同將為其帶來更強的盈利能力和更廣的按需配送生態覆蓋。同時，隨著市場中腰部玩家戰略性從部分東南亞地區撤出，可以重點關注行業的橫向整合機會。隨著線下業態的復蘇，東南亞電商格局將往更多元化的方向發展，盡管行業頭部玩家Shopee和Tokopedia的綜合支付及線下履約能力將形成一定壁壘，但以Tiktok為代表的社交電商的普及和逐步提升的抽傭率將為新平臺玩家和電商服務方提供機會。東南亞金融科技領域競爭較為復雜且同質化較為嚴重，長期來看，互聯網公司應用場景豐富、用戶積累深厚、資金投入充沛，更容易形成較高的護城河。

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